2018年Q4网易财报解读营收增速不及预期

网易发布2018年第四季度及2018全年业绩报告。18Q4，网易实现营业收入198.44亿元（约28.86亿美元），同比增长35.8%。归属股东母公司净利润16.98亿元（约2.47亿美元），同比增长32.1%。非美国通用会计准则下，归属股东净利润23.60亿元（3.43亿美元），增长24.2%。

具体业务方面，线上游戏收入达到110.2亿元，同比增长37.7%；电商收入66.8亿元，上涨43.5%；广告收入为7.6亿元，增幅为3.3%；创新和其它（此前的“邮件和其它”）收入为13.9亿元，较去年同期上升14.2%。

我们曾在两年前的文章《财报解读：网易电商越做越大，利润率会越做越小》中解读，网易电商营收占比在2017年第二季度达到了25%，而到了2018年Q4季度则占网易整体营收的三分之一。从趋势上，电商收入比重会越来越高，未来网易可能是一家电商公司。当下的网易财报数据，基本符合我们两年前的判断。

来源：网易18Q4财报

由于营收增速不及预期，网易股价在周四重挫5.89%，收盘于218.91美元。

业绩不佳，严选背锅？

近期，网易严选爆出裁员传闻。公司或将在年后裁剪人员30%，整体规模预计从1400人降至900人，400人的程序员团队要优化一半。虽然严选公关随后否认，但由于本季度电商业务毛利率跌至4.5%的新低，不少媒体将两者进行了关联。

网易电商业务在四季度的营收达到66.8亿元，增幅43.5%。2018全年实现收入192.4亿元，上涨64.8%。网易严选此前制定了2017年70亿GMV及2018年200亿GMV的目标，即2018年交易额要翻倍。如今收入增幅仅为百分之六十多的情况下，很难想象GMV目标已经实现。其实我们在第二季度的财报解读中，就开始质疑严选是否有机会完成200亿交易额的目标了（网易18Q2：游戏前途未卜，电商增速放缓，令股价大跌）。

来源：DonG整理网易历年财报

在营收增幅为43.5%的时候，网易电商业务的成本增幅却达到了48%。另一方面网易电商业务毛利率从去年同期的7.4%下降至4.5% 。财报披露，成本上涨、毛利润率下滑的主要原因是大规模促销和折扣。部分媒体以此认为严选面临淘宝、京东等对手的巨大压力。

我们并不赞同这个观点。四季度促销力度大是零售业的常态，没有必要过度解读，最大问题在于网易电商本身的业绩压力，不得不做更多大力度的促销活动。淘宝和京东本身已经是成熟平台，不可能为了那么点交易额和网易拼命。比如严选可以强调自己的产品来自某个大品牌的制造商，但淘宝心选绝不可能那么做。因为品牌商、分销商、代理商等都早已在淘宝上开店。阿里巴巴不可能去得罪这些商家。京东的情况更复杂，其自营业务和第三方商家本来就存在竞争关系，如果再把京东京造也做的很大，对自己原有业态不见得有利。

所以，严选相较于其它的竞争对手还是有一些独有优势的。更何况严选在网易电商板块中的营收占比本身就比较低，将责任推给严选恐怕并不合适。我们认为需要从一个更长的时间维度去看网易电商业务所面临的问题，毕竟其16Q4的毛利率还有12.5%。

电商业务处境尴尬

不同于当年京东高增速高支出状态，网易电商板块目前正处在营收增速放缓，但成本/费用支出依旧在加速扩张的尴尬境地。

无论严选还是考拉的客群定位都是对产品和服务品质有一定要求的中产阶级。可能是这一群体远没有想象中的那般庞大，又或许是其它因素，年轻的网易电商已经放缓了自己前进的步伐（定位更低端的拼多多在这方面要好得多）。

增速放缓所带来的后果是效率的下滑。零售业中的运输开支分为两种，一个是入仓（或入库、入店、入厂等），指的是商品从制造商/经销商的仓库运送到零售商的仓库中；另一个则是出仓（或出库、出店、出厂等），在电商行业中一般指商品从电商平台的仓库运输到消费者手中。入仓相较于出仓会有更好的规模效益，因为可以做到整车运送。

为了实现更好的用户体验，网易目前还在扩建自己的仓储设施。公开资料显示，严选先后在杭州、东莞、天津、武汉、无锡、成都6个城市设立9个自有仓库，同时还有超过50个外部仓直发。考拉同样在扩张。已经拥有100多万平方米保税仓的他们未来计划在22个新增跨境综合试验区城市逐步布局。

更多的仓库可以让平台从距离消费者更近的位置发货，从而降低出仓成本，并拉低整体运输费用；但另一方面，如果销量没有显著上涨的话，那么采购额的增速也会放缓，在整体仓库数量增长的情况下，平均每个仓库接收的入仓商品体量将减少，这会导致入仓运输费用规模效益的降低。当入仓的规模效益下降到一定程度后，总运输成本会开始反弹。

另一方面，随着仓库数量的增加，设施、存货等相关成本开始提升，导致电商相关成本、费用大幅攀升。

来源：DonG整理网易历年财报

网易将电商相关的运输/操作费用（Shipping and handling）归类在了市场营销费用（Sellingandmarketing expenses）中。从上图可以看到，网易本季度的运输/操作费用达到5.7亿元，同比增长46.2%。这一增幅超出了此前几个季度，但整个电商业务的营收增速却不如之前。

上图还可以看出一个额外信息。18Q4，网易总的市场营销费用几乎没有变化，去年同期为24.0亿元，本季则是24.1亿元。换句话说，如果不包括电商相关的运输/操作费用的话，传统的广告等营销投入是负增长。我们猜测原因可能是去年游戏版号审批暂停，导致网易新游戏上线推迟，相关宣传费用因此减少。

门店+裁员+股权合作，网易电商能否自我救赎？

运输/操作费用中还包括了包装、分拣等仓储费用。在传统零售业中，拣货、包装、配送等步骤是由消费者自己在门店内完成的。电商平台在砍掉门店这一环节的同时，不得不自己完成这些步骤，增加了自身负担。从这里也可以看出线上零售的局限性。

在线上只见费用涨，不见营收增的网易电商于去年开始了新零售的探索。严选和考拉均在杭州开设了首家门店。此外，当严选爆出裁员消息的同时，考拉则和亚马逊中国传出绯闻。市场传闻双方将进行换股合作。考拉近年频频陷入假货风波，与亚马逊的合作不仅有望推动平台交易额，更可以为自己的正品计划背书。

可以看到，在网易整体电商业务增速放缓的大背景下，无论严选还是考拉均开始进行重大调整，以期获得自我救赎。